Gayrimenkul yatırım ortaklıkları hisse senedi performanslarına covid-19 etkisinin analizi

Abstract

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, yatırımcılarından fon temin ederek bunları getirisi yüksek ve sürdürülebilir olan büyük ölçekli gayrimenkul yatırımlarına yönlendirirler. Yatırımcılar bu yöntemle bireysel olarak büyük riskler almaksızın, varlıklarını profesyonel biçimde yöneten ve portföylerini çeşitlendirerek çeşitli risklere karşı dirençli hale getirmiş olan gayrimenkul yatırım ortaklıklarına finansman kaynağı sağlamış olmaktadırlar (Basse ve diğ, 2009). Dünya Sağlık Örgütü tarafından, 31 Aralık 2019'da Çin'in Wuhan kentinde bildirilen ve sebebi bilinmeyen zatürre vakalarından iki aydan daha fazla bir süre sonra, 11 Mart 2020'de koronavirüs hastalığı pandemi olarak ilan edilmiştir. Her ne kadar COVID-19'un yayılmasını yavaşlatmak için hükümetler tarafından tasarlanan sosyal mesafe önlemleri, eğlence yerlerinin kapatılması, sokağa çıkma yasakları vb. ekonomide birçok işletmenin pandemiden etkilenmesine sebep olmuştur. İşletmelerin çoğu, kiralarını ödemekte zorlanmış ve bu da işletmelerin aniden ve neredeyse tamamen kapanmasına ve beraberinde birçok çalışanın işsiz kalmasına sebep olmuştur. Tüm bu süreçteki dünyadaki ekonomik gerileme ticari gayrimenkul piyasaları ve GYO'lar üzerinde de olumsuz etkiler yaratmış ve nitekim ekomomideki bu gerileme 2019 son çeyreğinde yoğunlaşmakla birlikte, 2021 yılını da etkilemiş ve 2021 yılı ilk çeyreğinde de kiralanabilir alan talebinde düşüş yaşanmıştır. Dünya'da Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları'nın faaliyetleri incelendiğinde ise, bu şirketlerin ekonomik belirsizliğe güçlü operasyon performansları, 20 yılı aşkın zamandaki en düşük kaldıraç oranları, uzun vadeli borçlar ve yüksek faiz oranları ile girdiği görülmektedir. GYO şirketleri ayrıca nakit ve nakit benzeri varlık stoklarını artırarak ve önemli miktarda kullanılmayan kredi limitini koruyarak kendilerini bu ekonomik belirsizliğe hazırladılar. GYO şirketleri, genel olarak bu döneme operasyonel performans, bilanço gücü ve likidite kaynakları açısından önceki piyasa düşüşlerine göre daha güçlü bir pozisyonda bulunmuştur. Bu finansal güç, GYO'lara yatırım yapmak için orta ve uzun vadeli görünümü destekler niteliktedir. Sosyal mesafenin ve kapanmalarının etkisi, gayrimenkul ve GYO şirketlerinin faaliyet gösterdiği sektörler arasında da büyük farklılıklar göstermekte ve bazı sektörüleri oldukça kötü etkilemiştir. Krizin başlangıcından bu yana GYO şirketlerinin hisse senedi performansları, hem bu risklerin büyüklüğünü hem de gayrimenkul türleri arasındaki farklılıkları yansıtmaktadır. Çalışma kapsamında COVID-19'un Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları'nın risk temelli hisse senedi performansları üzerindeki etkilerinin incelenerek, bu dönemde en çok zarar gören ve risklerin üstesinden gelip iyi performans gösteren GYO şirketlerinin ve sektörlerin ortaya konulması amaçlanmaktadır. Aynı zamanda, portföyünde farklı gayrimenkul tiplerine yer veren ve portföy çeşitlendirmeye giden GYO şirketlerinin, tek bir sektöre odaklanan GYO şirketlerine göre pandemiden etkilenme derecelerinin de test edilmesi amaçlanmıştır. Çalışma'da Borsa İstanbul'da işlem gören 33 adet GYO'nun 01 Ekim 2018 ile 05 Kasım 2021 tarihleri arasındaki kapanış fiyatları üzerinden günlük getirileri hesaplanmıştır. Risksiz faiz oranı olarak devlet iç borçlanma senetlerinin gösterge niteliğindeki değerleri kullanılmıştır. Risk temelli performans ölçütlerinde benchmark (gösterge) olarak kapsam açısından (Markowitz, 1952) tarafından belirtilmiş kriterlere uygun BIST100 endeksi baz alınmıştır. Araştırma'da, salgının hızı ve ilk Covid-19 vakasının 17 Kasım 2019'da görülmesi sebebiyle, bu tarihten bir ay sonraki hareketi incelemek adına veri seti 17 Aralık öncesi ve 17 Aralık ve sonrası olmak üzere iki parçaya bölünerek çıkan sonuçlar karşılaştırılmıştır. Benzer bir mantıkla, Türkiye'de ilk vakanın 11 Mart 2020 tarihinde görülmesinden sonraki hareketi incelemek adına veri seti 11 Mart öncesi ve 11 Mart ve sonrası olmak üzere belirlenen periyotlardaki performansları incelenmiştir. Çalışma'da, uluslararası performans değerlendirme metodolojileri olan Sharpe, Treynor, Jensen, Sortino ve Değerleme oranı metrikleri kullanılarak riske dayalı performans karşılaştırmaları yapılmıştır. Her bir ölçüt için GYO şirketlerinin skorlandırılmasının ardından, riske dayalı performans ölçütleri arasındaki genel ilişkiyi irdelemek için Pearson korelasyon testi kullanılmış ve ölçütlerin arasında anlamlı pozitif bir ilişki olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Veriler ayrıca, GYO'ların kar dağıtım politikalarına ve sermaye artırımlarına göre geçmişe yönelik düzeltilmiş fiyatlar ve düzeltilmemiş fiyatlar olarak kendi içinde sınıflandırılmış ancak GYO şirketlerinin temettü dağıtım politikaları ve sermaye artışları bu çalışmaya konu olmaması sebebiyle çalışma kapsamında düzeltilmiş veriler kullanılmıştır. Her ne kadar raporda detaylı incelenmeyecek olsa da düzeltilmemiş getiriler üzerinden yapılan hesaplamalara ait çıktılara da rapor eklerinde yer verilmiştir. Bu sonuçlara göre düzeltilmiş ve düzeltilmemiş fiyatlar üzerinden yapılan hesaplamalar arasında da farklılıklar olduğu tespit edilmiştir. İlerleyen zamanlarda, yapılabilecek farklı çalışmalarla, şirketlerin temettü dağıtım politikalarının da performans metriklerinde ne derece etkili olduğuna ilişkin çalışmalara da ışık tutacağı düşünülmektedir. Çalışma sonucunda, kullanılan performans metriklerinin arasında, 17 Aralık Öncesi dönem için 0,788 ve 0,995 arasında pozitif anlamlı bir ilişki, 17 Aralık ve sonrası dönem için 0,975 ve 0,995 oranında pozitif anlamlı bir ilişki olduğuna ulaşılmıştır. Benzer şekilde 11 Mart 2020 öncesi için de Çalışma'da yer verilen performans metrikleri arasında 0,900 ve 0,998 oranında pozitif anlamlı bir ilişki, 11 Mart 2020 ve sonrası dönem için 0,929 ve 0,988 oranında pozitif anlamlı bir ilişki olduğuna ulaşılmıştır. Yapılan çalışmada kullanılan ölçütlerin de birbirlerini destekledikleri ortaya konulmaktadır. Çalışma'da veri setinin tamamını oluşturan dönem olan 01 Ekim 2018 – 05 Kasım 2021 arası GYO şirketlerinin performansları karşılaştırıldığında; tüm ölçütlere göre en iyi performansı gösteren GYO'nun Servet GYO (1) ve Sinpaş GYO (2) olduğu ve farklı ölçütlere göre de üçüncü sırada Halk GYO (Sharpe, Sortino ve Değerleme Oranı), Yeni Gimat GYO (Treynor), Reysaş GYO (Jensen) olduğu; yine yapılan hesaplamalara göre en düşük performansı gösteren GYO şirketlerinin ise tüm ölçütlere göre Özderici GYO (33), Sharpe, Treynor, Sortino ve Değerleme Oranına göre Ata GYO (32) ve Sharpe, Treynor, Sortino oranlarına göre Peker GYO (31) olduğu sonucuna ulaşılmıştır. 17 Aralık 2019 öncesi - 17 Aralık 2019 ve sonrası dönemler karşılaştırıldığında, turizm sektöründe faaliyet gösteren GYO şirketlerinin nispeten kötüleştiği ancak devlet tarafından açıklanan turizm destek paketleri, güvenli turizm sertifikası vb. finansal ve sosyal çözümlerin turizm sektöründe oluşabilecek zararların nispeten hafifletilmesini sağladığı ortaya konulmuştur. AVM sektöründe ise hükümet destekli çözüm önerilerinin turizm sektörü kadar çarpıcı olmaması, alışveriş merkezlerinin uzun bir süre kapalı olması, insanların temel ihtiyaçlar dışındaki harcamalarını ertelemesi ve alışveriş için açık alanları tercih etmeleri sonucunda, en büyük zararı alışveriş merkezinde faaliyet gösteren GYO şirketlerinin yaşadığı ortaya konulmaktadır. Konut sektöründe faaliyet gösteren GYO şirketlerinde ise Haziran 2020 tarihinde başta devlet bankaları ve sonrasında özel bankalar tarafından da desteklen konut kredi faizlerindeki indirimler ve buna bağlı konut satışlarında da dramatik artışlar yaşanması, evden çalışma modelinin artması ile birlikte konutların yeni işyerleri haline gelmesi gibi sebeplerle 17 Aralık 2019 ve sonrasını kapsayan dönem için yapılan analizlerde Konut üretici GYO şirketlerinin, AVM sektöründe faaliyet gösteren GYO şirketlerinin yerine geçtiği ortaya konulmuştur. Nispeten karma bir yapıya sahip ve portföy çeşitlendirmeye gittiği görülen GYO şirketlerinin, sıralamalarının nispeten sabit ya da pozitif olarak ayrıştığı görülmüştür. 11 Mart 2020 öncesi – 11 Mart 2020 ve sonrası dönemler karşılaştırıldığında ise turizm sektöründeki GYO performanslarının nispeten belirsizlik içinde olduğu (Akfen GYO ve Alarko GYO 11 Mart sonrasında farklı metriklere göre bir birim riske karşılık gelen getiriyi iyi performe edebilmişken Martı GYO'nun kötü performe etmesi), GYO'ların yabancı kaynaklı borçlarının iyi finanse edememesinden kaynaklanabileceği düşünülmektedir (Örn: Otel operatörü olan Akfen GYO'nun performans sıralaması 11 Mart öncesi dönemde, Sharpe, Jensen, Sortino ve Değerleme oranlarına göre 19 ve 22 arasındayken (Treynor'a göre 14), 11 Mart 2020 ve sonrası dönemde turizm sektöründeki teşvikler, sınırların nispeten açılması vb. ile birlikte Sharpe ve Değerleme oranlarına göre 3, Sortino'ya göre 4 ve Jensen ve Treynor'a göre sırasıyla 6 ve 7. sıraya yükseldiği ve iyi performe edildiği analiz edilmektedir). 11 Mart öncesi dönemde, sıralamada 7 ve 10 arasında olan Akiş GYO'nun, Alışveriş merkezlerinin kapatılması, kira indirimleri vb. durumların şirketin hisse senedi getirilerine negatif yansıdığı ve 11 Mart ve sonrası dönemde sıralamasının 33'e gerilediği ve 17 Aralık sonrası dönemle benzer şekilde Akiş GYO'nun tüm ölçütlere göre en kötü performansı sergileyen şirket olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu durum Akiş GYO'nun yatırımcılarının üstlendiği sistematik riske karşılık gelen getirilerin yeterli performansı sergilemediğini göstermektedir. 11 Mart 2020 öncesi dönemdeki konut üreticisi GYO şirketleri incelendiğinde, tüm ölçütlere göre 3 ve 4. sırada yer alan Sinpaş GYO'nun, 26. sırada yer alan Trend GYO'nun, 28. sırada yer alan Nurol GYO'nun ve 29 ve 33. sırada yer alan Emlak Konut GYO'nun, Haziran 2020 tarihinde başta devlet bankaları ve sonrasında özel bankalar tarafından da desteklen konut kredi faizlerindeki indirimler ve buna bağlı konut satışlarında da dramatik artışlar yaşanması, evden çalışma modelinin artması sonucu konutların yeni işyeri haline gelmesi ile birlikte 11 Mart 2020 ve sonrasını kapsayan dönem için yapılan analizlerde, Sinpaş GYO'nun tüm metriklere göre sıralaması 2, Trend GYO'nun sıralamasının 3 ve 5 arasında, Nurol GYO'nun sıralamasının 4 ve 5 arasında ve Emlak Konut GYO'nun sıralamasının da 18 ve 26 arasına yükseldiği ve Konut üretici GYO'ların performanslarının AVM işleten GYO şirketleriyle negatif bir korelasyona sahip olduğu ve tam tersi etki gösterdiği sonucuna ulaşılmıştır. Nispeten karma bir yapıya sahip ve portföy çeşitlendirmeye gittiği görülen Deniz GYO, İdealist GYO, Koray GYO, Kiler GYO, Körfez GYO, Mistral GYO'nun 11 Mart 2020 ve sonrası dönemde, 11 Mart 2020 öncesi döneme göre sıralamalarının yükseldiği, Doğuş GYO ve Halk GYO ve Yeşil GYO'nun 11 Mart 2020 ve sonrası dönemde, 11 Mart 2020 öncesi döneme göre sıralamalarının düştüğü ve Özak GYO, Torunlar GYO, Özderici GYO, Vakıf GYO'nun ise 11 Mart 2020 öncesi – 11 Mart 2020 ve sonrası dönemlere göre performansları karşılaştırıldığında sıralamalarının nispeten aynı yerlerde olduğu ve aşırı farklılaşmadığı anlaşılmaktadır. Sonuç olarak, 17 Aralık 2019 öncesi dönemde performans ölçütlerine göre üst sıralarda yer alan Otel ve AVM sektörünün, 17 Aralık 2019 ve sonrası dönemde performans ölçütlerine göre gerilediği ve Konut sektöründe faaliyet gösteren GYO'ların tam tersi tepki verdiği, portföyünde AVM ve Otelin yanı sıra kiracılı mülkler, ticari binalar ve arsaları da bulunduran ve portföy çeşitlendirmeye giden GYO'ların pandemiden etkilenmediği hatta sıralamalarda yukarıya çıktığı sonucuna ulaşılmıştır. Bu bulgular GYO'ların portföylerinde çeşitlendirmeye gitmesi, ileri tarihte oluşabilecek finansal risklere karşı korunma amacıyla farklı sektörlerde pozisyon alması durumunda riskleri iyi yönetmeleri adına önem taşımaktadır. Çalışmanın bulgularıyla, literatürdeki GYO şirketlerine sektörel anlamda COVID-19'un etkilerinin risk temelli performans analizinin halka açık GYO şirketleri kapsamında çalışıldığı sınırlı çalışmalara katkıda bulunulmuş ve bu boşluğun doldurulması hedeflenmiştir.